中信证券：出海是中报超预期的遑急痕迹

专题：事迹与政策双轮驱动，9月A股可期

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　　中信证券磋磨 文|杨家骥

　　2025年A股中报举座仍处于磨底景况，非金融板块营收增速和ROE企稳。净利润结构上，工业板块主要受巨额商品价钱拖累，上游资源品、基础商品Q2单季度盈利同比增速分别为-2.1%/ -18.7%，花消单季度盈利增速由Q1的4.9%下滑至Q2的-6.5%，科技上半年盈利同比大增+19%，与行情走势相对匹配，金融盈利增量主要来自于券商；大市值公司盈利韧性较强，中证1000/中证2000身分股Q2单季度举座盈利同比增速下滑至-9%傍边。从表里需盈利增速拆分、商场一致预测、财报标的等多维度进行分析，出海是中报超预期的遑急痕迹，尽管靠近关税、汇兑损益和现款流压力的影响，一批代表性企业的国外业务对举座收入和利润率已产生骨子拉动，往时一年加快出海的企业ROE和利润率也在握住树立，出海不再仅仅补充渠说念，汉典成为部分企业财务增长的中枢接济。

　　▍2025年A股中报举座仍处于磨底景况。

　　1）上半年全A非金融营收增速和ROE底部企稳。一王人A股/非金融2025Q2单季度营业总收入同比增速分别+0.3%/-0.5%，连接了往时三个季度的小幅波动。一王人A股/非金融ROE-TTM自2021Q2的10.1%/9.7%下滑至2025Q2的7.7%/6.7%，大要不错类比历史上2020Q2、2016Q2的水平，非金融板块钞票欠债率有所树立，但盘活率仍有恶化。

　　2）2025年上半年非金融净利润复苏，但增速弹性较小。2025年上半年非金融板块利润树立至0增速近邻，大类行业方面，2025Q2单季度工业/花消/科技/医药/金融地产盈利同比增速分别为-2.9%、 -6.5%、16.6%、 1.0%、 3.4%，其中工业板块主要受巨额商品价钱拖累，上游资源品、基础商品Q2单季度盈利同比增速分别为-2.1%/-18.7%，花消单季度盈利增速由Q1的4.9%下滑至Q2的-6.5%，科技上半年盈利同比大增+19%，与行情走势相对匹配，金融盈利增量主要来自于券商。按上市板差异，科创板同比增速大幅转正，主要因部分改造药、芯片企业驱动孝顺盈利正增长。宽基指数层面，大小市值盈利分化趋势连接，沪深300/中证500盈利韧性较强，小市值的中证1000/中证2000身分股Q2单季度举座盈利增速转负至-9%傍边。

　　▍2025年中报超预期的痕迹——照旧出海。

　　1）行情走势和中报盈利相对匹配的主要为国外业务占比较高的科技行业。上半年涨幅较高、产业高景气且上半年净利润同比增速可不雅的板块聚会在科技行业，举例通讯、东说念主工智能、云揣摸、半导体、游戏、改造药等；进一步对科技板块表里需导向的公司进行拆分，仅电子内需板块在相对低基数和半导体支抓配景下盈利阐述较好，其他通讯、揣摸机、传媒等一级行业均是外需导向企业盈利增速显著优于内需导向企业。从商场一致预测的角度不雅察，不雅察2025年7-9月中报预报/认真阐述袒露窗口，往时2个月一致预测2025年净利润上调较为显著的有2大类，一是部老实需品种的底部反弹（举例建材、钢铁），二是出海品类的英雄恒强，哪怕阅历往时1年抓续的出海高增速，大致末端盈利预测上调的板块还是以科技出海为主。

　　2）往时2年ROE和利润率大致逆势上升的中枢钞票以出海为主。以传统中枢钞票最具代表性的茅指数、宁组合及万得金仓50和出海50动作不雅察标的，中枢钞票的营收增速随需求周期性波动较为显赫，2025H1宁组合和出海50营收同比增速分别录得16%、12%，显著好于茅指数和万得金仓50的7%、4%。ROE层面，计划到全A非金融ROE从2024Q2的7.4%下滑0.8ppts至2025Q2的6.6%，比拟之下，同时茅指数、出海50的ROE反而逆势训诫0.6/0.6ppts。

　　3）代表性企业的国外业务对举座收入和利润率已产生骨子拉动。从公司策动策略层面来看，代表性企业的出海阵势包括国外建厂与腹地化产能、依靠拿单快速切入国际商场、通过渠说念与品牌拓展强化商场存在；从效果上看，一批企业2025年中报袒露境外业务收入增速和利润率显著高于境内业务。企业出海的负面扰动主要体当今关税、汇兑损益和现款流压力。从往时一年上市公司财报ROE和毛利率来看，加快出海的公司（往时一年境外业务收入占比训诫进步10%）利润率和ROE水公说念在握住树立，向国外业务收入看护高位（看护60%以上）的公司逼近，出海不再仅仅补充渠说念，汉典成为部分企业财务增长的中枢接济。

　　4）出海之外，资源品仍以价钱动作主要痕迹。2025年二季度，上游资源品板块呈现外盘商品（有色）价钱相对较强，内盘商品（玄色、新动力上游）价钱大批偏弱，化工板块里面有诸多细分领域价钱触底反弹的形势，这一趋势也在中报事迹有所体现。斟酌三季度，咱们斟酌价钱同比增速最快的还是以贵金属为主，斟酌“反内卷”政策关于玄色系、新动力上游商品现货价钱有所提振，将带动连络上市公司事迹的企稳反弹。

　　5）内需花消复苏动能尚弱，短期对补贴更明锐。耐用花消品上半年受国补提振显赫，但利润主要聚会在一季报响应，二季度以来因以旧换新补贴一度暂停，家电、汽车等补贴连络行业社零增速放缓。此外，出口商场受好意思国关税政策冲击、行业竞争加重以及内需承压亦然不行冷落的因素，抽象到财报层面，上市公司Q2盈利增速比拟Q1显著下滑。头部餐饮新零卖受益于互联网平台的补贴策略，Q2-Q3看护较高的净开店数目和店效同比增速，亦然内需花消的结构亮点。除此之外，商贸零卖、纺织服装、食物饮料等中信一级行业上半年盈利同比均出现下滑。

　　▍风险因素：

　　国内经济复苏或政策不足预期；国内花消需求超预期下滑；西洋经济超预期零落；中好意思科技交易或金融领域摩擦加重。

拖累剪辑：凌辰